對超額換購ETF變相減持說不

時間:2019年11月16日 10:06:09 中財網
  適度的ETF換購有利于市場發展,但超額換購將導致ETF基金出現嚴重跟蹤誤差,并減少基金凈值。超額部分股票的拋售、ETF基金面臨大量的贖回,將導致投資者利益受損。因此,對超額換購ETF變相減持行為必須予以規范。

  2019年以來,A股上市公司股東換購ETF的熱潮頗有愈演愈烈之勢。據統計,僅上半年,涉足ETF換購領域的A股上市公司就已多達27家,超過了之前年份換購之和。截至目前,已有超50家上市公司大股東實施了換購動作或公布了換購計劃,總規模達數百億元。10月以來,已有8家上市公司發布公告稱股東計劃參與ETF網下認購,換購增長呈加速之態。ETF換購本無可非議,但其中存在的超額換購ETF以變相減持的不良現象受到了監管層的重點關注。

  日前,監管部門針對上市公司股東超額換購ETF引發的問題,出臺了相關窗口指導,要求基金成立時股東所換購的比例不能超過上市公司在該ETF所跟蹤指數的權重,同時換購股東要遵守證監會對于減持的相關規定。這份窗口指導的出臺,也給近期火爆的ETF換購潑了一盆冷水。

  ETF換購多方共贏
  ETF基金是跟蹤復制標的指數的投資組合,對應的是一籃子標的股。所謂的ETF換購是ETF特有的一種發行方式,即在ETF基金的募集期內,持有該基金成份股的股東,以所持成分股直接換取該基金份額。與用現金認購基金份額的模式相比,換購方式是用手中的成份股換取基金單位,相當于“以物換物”,這是其他基金不具備的特點。

  在適度的前提下,通過這種方式,ETF基金的多方參與者可以獲得共贏的結果。上市公司大股東通過換購ETF,用一只股票換來ETF基金所對應的一籃子標的股,實現了資產配置多元化,分散了自己的持股風險,同時提高資產流動性、收益率。而從基金公司角度來看,ETF換購有助于其做大基金規模,收取更多管理費用,增加收入。特別是在ETF募集期,以指數成份股換購ETF份額可以減少ETF的建倉時間,降低傭金交易費用、市場沖擊等,這些成本是ETF所有持有人承擔的。因此,ETF換購可以節約建倉所需的各種成本,有利于基金持有人。

  事實上,大股東通過運用其聰明智慧,還找尋到了其他的利益點。上市公司股東用所持股票換成了ETF基金份額后,原本股東所持有的股權就被ETF基金持有了。之后再利用ETF同時存在二級市場交易和申購贖回機制的特殊性質,待ETF上市之后將基金份額套現,股票就成了現金,也就相當于完成了一次減持。

  通過換購ETF變相減持,相比于其他減持方式有很多優勢。有關專家表示,上市公司參與換購ETF可以規避減持規定的限制,不需要再發布減持公告,也不再需要受到“任意連續90日內通過競價交易減持股份的比例不得超過1%”的政策限制,更為自由。對于上市公司來說,大股東不公開減持、不直接賣出股份也就減少了造成公司股價波動的可能,比直接減持對二級市場造成的損失要小。此外,ETF在二級市場交易可以免征印花稅,ETF的交易傭金通常也低于股票的交易傭金,減持成本更低。

  對于基金公司而言,換購的是大股東,一般規模較大,有利于基金規模增長。基金管理公司將其視為增收利器,推動相關業務快速發展。基金業內人士表示,公募面臨的發展環境越來越嚴峻,前有銀行理財產品分流貨幣基金,后有銀行理財子公司的潛在威脅,再加上某些重要政策還可能面臨調整,這時候還要對客戶的需求挑三揀四,顯然是不合適的。因此雙方各取所需,一拍即合,積極開展ETF換購業務,換購比例限制也在實踐中不斷被突破。

  超額換購變相減持引惡果
  過猶不及。在ETF換購中,對換購比例限制是核心。ETF基金追蹤某個標的指數,各成份股占基金資產的權重應基本是個定數。若換購ETF成份股超出構成比例,導致ETF基金資產與標的指數出現較大偏離,此時基金經理將被迫調倉,賣出大股東換進來的超額部分股票,買入標的指數其他成份股,這將帶來額外的換購風險。對于持有人來說,不僅承擔賣出導致的印花稅、傭金,還要面臨不小的沖擊成本。

  近期引發爭議的ETF產品是匯添富中證800ETF,成立于今年10月8日,該產品跟蹤中證800指數,首募規模達66億元。截至10月底,匯添富中證800ETF跌幅近4%,同期中證800指數上漲超過2%,基金跑輸所跟蹤指數達6%。市場普遍認為,該基金大幅跑輸基準的原因正是超額換購。公開資料顯示,發行期間,匯添富中證800ETF得到了三家上市公司的股東換購,深科技(000021)換購1.8億元、白銀有色換購5億元、福斯特(603806)換購2.3億元,總計換購了14%的基金份額。但這三家公司在中證800指數中的權重總共只有0.1%,大幅超過了權重比例。

  與主動管理基金不同,ETF基金的使命就是盡可能擬合對應指數,跟蹤誤差大是ETF的致命傷。而在大股東超額換購之后,ETF持有某只成份股的比例過高,超過應有權重,自然會有偏離指數的表現,此時ETF名存實亡,因為根本沒有跟蹤復制相應的指數。因此,ETF基金經理為了讓基金能跟蹤相應指數,將大股東換購股票在市場拋售調倉成為其他股票,拋售時帶動股價下跌,產生沖擊成本,這會導致ETF基金表現不及相應指數,這對其他ETF基金持有人是不公平的。

  不僅如此,拋售對于換購上市公司其他股東十分不利。不僅ETF凈值受損,在匯添富中證800ETF超額換購的三家公司股價也受到沖擊,大幅下挫。數據顯示,福斯特自換購至今股價已下跌10.8%;白銀有色同期股價下跌13.5%;而深科技自換購后更是下跌接近20%。業內人士認為,超額換購股票導致拋售量過大,原股票流動性不足,將導致股價大幅下跌。相關指數基金成立,本來需要從二級市場買入相關股票,但因為換購,變成了從成立就開始不斷減倉,一進一出之間,對股價造成更大沖擊。隨著減持對股價的沖擊,相關股票在指數中的權重動態減少,這樣基金又要繼續進行減持,產生惡性循環。這對投資者利益將產生損害,也將導致市場波動增大。

  除此之外,ETF通過超額換購獲得較大規模,一段時間之后相關資金方就會撤離,影響基金正常運作。大股東所持ETF基金可賣出或贖回。大股東直接在交易市場賣出ETF基金,可實現股票變現金的終極目標,若流動性不足,大股東將向基金公司贖回ETF份額,換回一籃子股票,再賣出這幾十、幾百只標的股,從而完成套現過程,這將會導致ETF份額縮水。持續的贖回將導致成份股不斷地出售,這也對ETF凈值增長十分不利,損害基金持有人利益。

  實際上,2019年已經有多起上市公司股東拿股份換購股票ETF份額后不久,基金份額便開始萎縮的情況發生。如今年6月,中航系旗下7家上市公司換購富國中證軍工龍頭ETF,合計換購金額逾38億元,占該基金首募規模的50%以上。富國中證軍工龍頭ETF成立于7月23日,份額為72.02億份,截至10月底,份額縮減至59.43億份,縮減了近20%。

  由此可見,超額換購ETF將會對市場產生多種不良影響,此次監管層出臺了相關窗口指導以規范ETF換購行為是十分及時與必要的。從內容來看,指導要求基金成立時股東所換購的比例不能超過上市公司在該ETF所跟蹤指數的權重,同時換購股東要遵守證監會對于減持的相關規定,可以說是對癥下藥。既保留了ETF換購的空間,也對于核心問題,即換購比例進行了限制。這樣基金參與者依舊可以享受ETF換購的好處,同時也避免了過度換購所帶來的不良后果。此外,換購股東要遵守證監會對于減持的相關規定,這也將對ETF換購變相減持行為形成法律的約束,很好地彌補了此前的監管漏洞。

  ETF發行短期內將受影響
  監管層此次對超額換購的規范,除了維護投資者利益之外,也對基金公司和基金經理構成保護。某ETF基金經理表示,上市公司超比例換購ETF,意味著建倉期內基金經理需要把超額的股份賣出變成現金,再買入其他成份股,非常考驗擇時調倉能力。將指數權重作為股份換購ETF的比例上限,對基金經理來說無疑降低了建倉期的管理難度,有助于減少跟蹤誤差。規范之后,可以對基金公司和基金經理形成保護,規避被投訴的風險。

  然而,上市公司股份換購ETF份額不能超過指數權重,短期將會對ETF換購業務帶來較大影響,未來換購將很難開展,這將使ETF的發展慢下來。但長期來看,將會讓整個市場更加規范。業內人士認為,由于股票ETF產品波動大、產品同質化嚴重,該類型產品的首發本來就不是很容易,對超額換購做出規范,短期內可能會讓該類型產品發行困難。對于基金公司來講,如果不接受大股東的超額換購,那么規模將變小,小規模的ETF不足以覆蓋其成本,自然而然會減少相關ETF的發行。

  不過,ETF產品更適合持續營銷,首發規模相對不那么重要。如果通過短期超額換購獲得較大規模,一段時間之后相關資金方可能就會撤離。不僅影響基金的正常運作,對其他持有人來說也有失公平,長期看是得不償失。對超比例換購做出規范,可以保障ETF長期、健康的發展。

  本文首發于微信公眾號:證券市場周刊。
□ .吳.加.倫  中財網
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